All that stands between the U.S. and a debt-market freakout is the dollar. Having the world’s reserve currency isn’t the unbreakable shield many assume.

현재 미국과 채권 시장의 패닉 사이를 가로막는 것은 달러뿐이다. 그러나 세계의 준비통화를 보유하고 있다는 것은, 많은 이들이 생각하는 것과는 달리, 깨지지 않는 방패가 아니다.

Politics and debt don’t mix well. Americans would be wise to look across the Atlantic to see how tough things can get.

정치와 부채는 잘 어울리지 않는다. 미국인들은 대서양 건너편을 바라보며 상황이 얼마나 어려워질 수 있는지 깨닫는 것이 현명할 것이다.

The U.K. government demonstrated the problem with its annual budget, where it is stuck in a trilemma, unable to please lenders and voters while also doing the right thing for the economy. Something had to give, so on Wednesday the government ignored its promises to go for growth, and focused on the bond market and its political base.

영국 정부는 연간 예산안에서 이 문제를 입증했다. 정부는 삼자택일의 궁지에 빠져 채권자와 유권자를 만족시키는 동시에 경제를 위해 올바른 조치를 취할 수 없었다. 어떤 조치든 조치를 취해야 했기에, 정부는 수요일 성장 추구라는 약속을 저버리고 채권 시장과 정치적 지지 기반에 집중했다.

France has the same trilemma, only worse. Government debt is higher than in the U.K., the fiscal deficit is higher, and not only are tax rises politically impossible but taxes are already so high that raising them further might be self-defeating.

프랑스도 상황이 더 심각할 뿐, 동일한 삼자택일의 궁지에 직면해 있다. 정부 부채는 영국보다 높고 재정 적자도 더 높으며, 세금 인상은 정치적으로 불가능할 뿐만 아니라 세율이 이미 너무 높아 추가 인상은 역효과를 낼 수 있다.

Spending cuts are even more difficult than in Britain—where welfare cuts have proved to be a political nonstarter—and securing a budget at all in a deeply riven French Parliament is a challenge. At least in London the bond panic during the supershort term of Prime Minister Liz Truss has shown the politicians that they have to pay attention to lenders.

지출 삭감은 영국보다 훨씬 어렵다. 영국에서 복지 삭감이 정치적으로 불가능한 것으로 입증된 데다, 심하게 분열된 프랑스 의회에서 예산안 통과 자체를 확보하는 것도 도전이다. 적어도 런던에서는 리즈 트러스 총리의 초단기 집권 기간 동안 발생한 채권 시장 패닉이 정치인들에게 대출 기관들에 주의를 기울여야 한다는 점을 깨닫게 했다.

Already some of the same issues are visible in the U.S.—along with a lack of political will to do anything to prevent the problem from festering. For now, all that stands between the U.S. and a debt-market freakout is the dollar. Having the world’s reserve currency, however, isn’t the unbreakable shield many assume.

이미 미국에서도 동일한 문제들이 드러나고 있으며, 문제가 악화되는 것을 막기 위한 정치적 의지가 부족하기조차 하다. 현재 미국과 채권 시장의 패닉 사이를 가로막는 것은 달러뿐이다. 그러나 세계의 준비통화를 보유하고 있다는 것은, 많은 이들이 생각하는 것과는 달리, 깨지지 않는 방패가 아니다.

Go back to the U.K. to see how dysfunctional politics limits action. The government floated the idea of an economically efficient income-tax rise in the run-up to the budget, and the bond market loved it. But politics made Chancellor of the Exchequer Rachel Reeves abandon the idea in favor of a series of smaller, delayed tax rises on pensions, corporate investment and driving that each slice a little off potential growth—but, she hopes, will get less attention from voters. The money raised goes into welfare spending forced on the government by its own members of Parliament, after it lost a fight earlier this year.

영국으로 돌아가 보면 정치적 기능 부전이 어떻게 행동을 제한하는지 알 수 있다. 정부는 예산안 발표를 앞두고 경제적으로 효율적인 소득세 인상안을 제시했고, 채권 시장은 이를 환영했다. 그러나 정치적 압박으로 레이철 리브스 재무장관은 이 아이디어를 포기하고 연금, 기업 투자, 자동차 운전에 대한 일련의 점진적인 약간의 세금 인상을 선택했다. 각각은 잠재 성장률을 조금씩 깎아내리지만, 유권자들의 주목을 덜 받을 것이라는 기대를 가지고 한 선택이었다. 그러나 이렇게 모은 자금은 올해 초 의회 표결에서 패배한 후 의원들이 정부에 강요한 복지 지출에 투입되게 되었다.

The parallel issue in the U.S. is tariffs: An inefficient tax on the purchase of certain foreign goods is possible (though the legality of the biggest tariffs is still to be determined), and even briefly popular. But U.S. politics is just as fragile as in the U.K., and when the bond market or voters objected, tariffs have been rolled back.

미국에서 유사한 문제는 관세다: 특정 외국 상품 구매에 대한 비효율적 세금 부과가 가능하며(가장 높은 관세의 합법성은 아직 확정되지 않았다), 일시적으로 인기를 끌기도 했다. 그러나 미국 정치도 영국만큼 취약해 채권 시장이나 유권자들이 반발하자 관세는 철회되었다.

April’s so-called reciprocal tariffs were delayed and then slashed when the bond market panicked. They dropped from a peak effective rate of 28% to the current 18% calculated by the nonpartisan Budget Lab at Yale—far lower, although still the highest since 1934.

4월의 소위 보복 관세는 채권 시장이 동요하자 연기된 뒤 대폭 인하되었다. 비당파적 기관인 예일대 예산연구소의 계산에 따르면, 최고 28%였던 실효 관세율이 현재 18%로 떨어졌다. 여전히 1934년 이후 최고 수준이지만 훨씬 낮은 수치다.

Likewise, rising voter concern about food prices has led to tariffs on imports of coffee, bananas and some beef being ditched. It was sensible to remove those, but it was especially bizarre to introduce charges on foodstuffs not even produced in the U.S. in the first place.

마찬가지로, 식량 가격에 대한 유권자들의 우려가 커지면서 커피, 바나나, 일부 쇠고기 수입에 대한 관세는 철회되었다. 그것들을 철회한 것은 합리적이었지만, 애초에 미국에서 생산되지도 않는 식료품에 관세를 부과한 것은 아주 괴상했다.

The U.S. doesn’t yet have the trilemma created by conflicting demands on tax, spending and borrowing, thanks to global demand for dollars funneling money into Treasurys. But there are worrying signs, and the fiscal situation suggests a growing chance of trouble ahead—despite faster economic growth than elsewhere.

달러에 대한 글로벌 수요가 국채로 자금을 유입시킨 덕분에, 미국은 아직 세금, 지출, 차입에 대한 상충되는 요구들로 인한 삼자택일의 궁지에 직면하지 않았다. 그러나 우려스러운 징후들이 나타나고 있으며, 다른 국가들보다 빠른 경제 성장에도 불구하고 재정 상황은 앞으로 문제가 발생할 가능성이 커지고 있음을 시사한다.

Warnings of bond pressure have shown up in extreme situations. Most recent was the April revolt, where 10-year Treasury yields jumped and concern grew about a self-fulfilling liquidation of borrowing, akin to the U.K.’s Truss moment, before President Trump pulled back. In 2020, lockdowns showed how bad such a selling spiral can be, and the Federal Reserve was forced to buy more than $1 trillion of bonds to stabilize the market.

채권 압박에 대한 경고는 극단적인 상황에서 나타났다. 가장 최근 사례는 4월의 반란으로, 10년물 국채 수익률이 급등하며 차입의 자기실현적 청산에 대한 우려가 커졌다. 이는 트럼프 대통령이 후퇴하기 전 영국 트러스 사태와 유사한 양상이었다. 2020년 봉쇄조치는 이러한 매도 악순환이 얼마나 심각할 수 있는지 보여주었으며, 연방준비제도는 시장 안정을 위해 1조 달러 이상의 채권을 추가 매입해야 했다.

The fiscal situation in the U.S. is far worse than what Reeves has to deal with in Britain. The International Monetary Fund estimates that total U.K. government debt will hit 95% of gross domestic product this year, with a deficit of 4.3%. U.S. debt is expected to be a smidgen below 100%, with a deficit on course to be one of the biggest in the developed world at more than 7%.

미국의 재정 상황은 리브스가 영국에서 다뤄야 했던 것보다 훨씬 더 심각하다. 국제통화기금은 영국 정부 총부채가 올해 국내총생산 대비 95%에 달하고 재정적자는 4.3%를 기록할 것으로 전망한다. 미국 부채는 100%를 약간 밑돌 것으로 예상되며, 적자 규모는 7%를 넘어 선진국 중 최고 수준이 될 전망이다.

What saves American finance is the dollar’s status as the must-have global asset and trading currency. Both roles face challenges, though, and the more the U.S. exploits foreigners, the higher the risk they look elsewhere.

미국의 재정을 구하는 것은 필수적인 글로벌 자산이자 거래 통화라는 달러의 지위다. 그러나 두 역할 모두 도전받고 있으며, 미국이 외국인들을 더 많이 착취할수록 그들이 다른 곳을 찾을 위험은 더 높아진다.

There are four overlapping threats to the dollar: supply, China, reserve safety and the pushing away of allies.

달러에는 네 가지 중첩된 위협이 있다: 공급, 중국, 준비금 안전성, 그리고 동맹국들의 이탈이다.

Supply is the big one, as the U.S. runs near-record peacetime deficits on top of a bulging current-account deficit. America has to attract a constant flow of foreign capital to finance government and imports, an unstable position.

공급 문제가 가장 크다. 미국은 이미 부풀어 오른 경상수지 적자에 더해 평시 기준 거의 기록적인 수준의 재정 적자를 기록 중이다. 미국은 정부 지출과 수입을 충당하기 위해 외국 자본의 지속적 유입을 끌어들여야 하는 불안정한 위치에 있다.

China has shifted a little more trade into yuan, although the dollar remains by far the dominant currency for international payments. China, Russia and others including Turkey have been replacing some of their reserves with gold in the midst of rising concern about dollar-based reserves being frozen or confiscated by Washington. And while allied governments haven’t obviously cut their dollar exposure, they were spooked by Trump’s tariffs and talk of unilateral fees on reserves held in Treasurys.

중국은 무역 결제에서 위안화 비중을 조금 더 늘렸지만, 달러는 여전히 국제 결제의 압도적 주류 통화다. 중국과 러시아, 터키 등 일부 국가들은 달러 기반 외환보유고가 워싱턴에 의해 동결되거나 몰수될 수 있다는 우려가 커지는 가운데 보유 외환의 일부를 금으로 대체해 왔다. 동맹국 정부들은 달러 노출을 눈에 띄게 줄이진 않았지만, 트럼프의 관세 부과와 미국 국채 보유분에 대한 일방적인 수수료 부과 발언에 불안해 했다.

None of these has, so far, dealt significant damage to the dollar’s reserve status. But they all hurt. The risk is that the market senses a shift coming and pushes up Treasury yields in anticipation of foreign buyers drifting away.

지금까지 이 움직임 중 어느 것도 달러의 준비통화 지위에 심각한 손상을 입히진 않았다. 그러나 모두 상처를 입혔다. 위험은 시장이 변화의 조짐을 감지하고 외국 투자자들의 이탈을 예상해 국채 수익률을 끌어올릴 수 있다는 것이다.

On the plus side, it is economically easy for the U.S. to head off the problem. It raises the lowest tax as a share of GDP of any Group of Seven country, at just 30%, so higher taxes are likely to damage growth less than elsewhere. Government spending, also the lowest in the G-7, is harder to cut, as the failure of Elon Musk’s Department of Government Efficiency demonstrated.

긍정적인 측면은 미국이 이 문제를 경제적으로 쉽게 차단할 수 있다는 것이다. 미국은 G7 국가 중 GDP 대비 세금 비율이 가장 낮은 30%에 불과하므로, 세금 인상이 다른 국가보다 성장에 미치는 피해가 적을 것이다. 정부 지출 역시 G7 중 가장 낮은 수준으로, 일론 머스크의 정부 효율성 부서 실패 사례가 보여주듯, 삭감이 어렵다.

If the problem sounds familiar, it should be. Former Luxembourg Prime Minister and European Commission President Jean-Claude Juncker once said: “We all know what to do, we just don’t know how to get re-elected after we’ve done it.”

이 문제가 익숙하게 들린다면 당연하다. 장클로드 융커 전 룩셈부르크 총리 겸 유럽집행위원장은 한때 이렇게 말했다: “우리 모두 무엇을 해야 할지는 알고 있다. 다만 그 일을 해낸 뒤 재선될 방법을 모를 뿐이다.”

It isn’t clear that today’s politicians do, in fact, know what to do. But whether they know or not, getting re-elected while staying within the strictures of the bond market is going to be tough. America has the dollar to lean on—but probably not forever.

오늘날의 정치인들이 무엇을 해야 하는지 정말 알고 있는지는 분명하지 않다. 그러나 알고 있든 모르든, 채권 시장의 제약 속에 머물러 있으면서 재선에 성공하는 것은 힘들 것이다. 미국은 달러에 기대고 있지만, 아마도 영원히 그럴 수는 없을 것이다.